“若宏观政策刺激力度过大，一是可能会产生通货膨胀的风险，二是可能会引起杠杆率过快上升。因此，要尽量长时间保持正常的货币政策，维护好长期发展的策略期。”易纲近期在《经济研究》上发表的《再论中国金融实物资产结构及政策含义》一文指出。

  易纲使用的头衔并非央行行长，而是北京大学中国经济研究中心教授。据记者查询，易纲在1996年、2008年发表过这一研究的论文，题目分别为《中国金融实物资产结构分析及政策含义》、《中国金融实物资产结构演进》。1996年易纲尚未进入央行工作，2008年易纲已担任央行副行长，两篇论文的作者单位均为北京大学中国经济研究中心，因此本次头衔延续了前两次。

  本次论文，易纲回顾分析了2008年至2018年中国金融实物资产总量及各类金融实物资产相对规模的最新变化，并提出相关建议。

  一是金融实物资产总量稳步增长，金融深化继续推进。2018年末，中国金融实物资产总规模达722.1万亿元，是2007年末的4.54倍，年均增长14.7%。金融实物资产与GDP之比由2007年末的588.9%上升至2018年末的785.5%，年均增幅为2.7%，较1991年至2007年期间年均增幅降低3.3个百分点，金融资产相对GDP的增速有所放缓。

  二是国内主体持有的国内金融资产较快增长，其中银行贷款占比（占比指与GDP之比）上升，直接融资占比下降，表外和资管业务加快速度进行发展，宏观杠杆率大幅上升。

  “在债权类融资迅速增加、股权融资增长较为缓慢、股票与GDP之比下降的背景下，全社会债务水平上升加快。”易纲表示。

  基于风险承担视角的研究后，易纲指出，国际金融危机以来的十多年里，中国金融实物资产的风险向银行部门集中，向债务融资集中。一是直接融资尤其是股票融资增长较慢，二是宏观经济运行对金融结构产生了重要影响。

  “国际金融危机爆发后，在对冲经济下降带来的压力、扩大内需过程中，银行债务融资迅速增加，不仅贷款增长较快，银行还通过同业、股权及其他投资等派生货币，为部分表外和影子银行业务融资，这些资金多具有债务融资的性质。债务融资显著上升，加之名义GDP增速下降，导致宏观杠杆率大幅度上升。”易纲表示。

  易纲总结称，以政府信用支持和房地产作为抵押品的信贷快速扩张，会导致金融风险向银行和政府集中，并容易形成自我强化的机制，累积产能过剩、房地产泡沫和债务杠杆风险。已有对国际上的实证研究显示，政府债务与经济稳步的增长之间有较为显著的“倒U型”关系，政府债务率一旦超过阈值，可能会对长期经济稳步的增长产生负向影响，降低经济稳步的增长速度。

  不过供给侧改革后，宏观杠杆率过快上升的态势也得到遏制，2017年至2019年两年累计上升2.8个百分点，远低于2008年至2016年年均超10个百分点的升幅，保持了基本稳定，其中企业杠杆率下降。

  金融结构与经济结构之间紧密关联、相互作用。易纲认为，新时期推动高水平质量的发展，对金融体系及其资源配置功能提出了更高的要求，既要发挥好金融对实体经济的支持作用，又要避免宏观杠杆率过快上升形成系统性风险，实现经济和金融之间的良性循环。为此易纲提出三方面的建议：

  一是要稳住宏观杠杆率。宏观杠杆率出现一定上升有其内在必然性，但上升过快就会积累风险，并挤压经济长期增长的空间。考虑经济稳步的增长对债务融资的需求，以及防范杠杆过快上升可能会引起的风险，保持宏观杠杆率基本稳定是适宜选择。

  易纲表示，给定目前的发展阶段，趋势上看中国的宏观杠杆率还有可能上升，宏观调控的任务就是使杠杆率尽可能保持稳定，从而在稳增长与防风险之间实现平衡，并为经济保持长期持续增长留出空间。否则，若宏观政策刺激力度过大，一是可能会产生通货膨胀的风险，二是可能会引起杠杆率过快上升。因此，要尽量长时间保持正常的货币政策，维护好长期发展的策略期。

  二是发展直接融资要依靠改革开放。只有发展好直接融资尤其是股权融资，才能够减少对银行债权融资的过度依赖，以此来实现在稳住杠杆率的同时，保持金融对实体经济支持力度不减的目标。发展直接融资根本上要靠改革开放，比如快速推进证券发行注册制改革。

  三是要管理好风险，如管理好改革和开放顺序风险、管理好金融机构风险。易纲特别提到，要管理好房地产市场风险，建立长效机制。房产是我国居民的主要财产，且与金融实物资产之间有对偶关系，房地产市场的发展、变化和波动对全社会财富的影响极大，与别的行业的关联度也最高，保持房地产业的平稳健康发展意义重大。

  具体政策上，他建议要坚持稳字当头，稳中求进，着力稳地价、稳房价、稳预期，加强对房地产市场融资状况的全面监测，按照“因城施策”原则，强化对房地产金融的逆周期宏观审慎管理，监测居民债务收入比和房地产贷款的集中度。在稳定需求的同时，优化土地供给，促进供求平衡，实现房地产市场平稳可持续发展。要逐步理顺中央和地方财税关系，完善地方税体系，建立依法合规、规范透明、自我约束的地方政府债务融资机制，减少对土地财政的依赖。

  易纲研究显示，新增房地产贷款占新增人民币贷款的比重从2010年的25.4%升至2017年的41.5%。